花旗RWA研报：金钱、代币与游戏

原文标题：《Money, Tokens, and Games》

原文作者：Citi GPS

原文编译：Will 阿望

原文来源：Web3小律

花旗的这份 162 页研报全面阐述了区块链及 Web3 行业实现十亿用户和数十万亿美元市场规模的具体路径。更重要的是，这不是夸夸其谈，我们可能已经实现了进度条的 20% ！想要实现数十万亿美元的市场，光靠目前已经形成的近 1 万亿美元加密原生市场远远不够，花旗给出了一个更广阔的维度——现实世界资产代币化（Real World Assets Tokenization）。目前近 1 万亿规模的加密原生市场已然激情澎湃，想象一下数十万亿美元市场该是何等波澜壮阔！

在我们看来，游戏行业本质上适合区块链。游戏玩家精通技术，大多数人已经对数字所有权和数字资产有了很好的理解。Web3 的出现和新经济模式的兴起（Play to Earn）旨在让玩家拥有自己的游戏内资产。这些数字资产的范围可以从数字货币到已经被代币化的游戏内资产。

到目前为止，基于区块链的游戏通常是由加密原生人员开发的，他们更关注游戏内的代币经济学，而不是让游戏变得有趣和令人兴奋。硬核玩家经常批评基于区块链的游戏中肤浅和简单的玩法。一些玩家还担心 NFT 和游戏内代币可能成为从玩家身上榨取更多钱的另一种工具。

下一代游戏开发者已经在努力将数字资产整合到有趣的游戏中。这将有助于解决游戏社区当前的担忧，并提高采用率。例如，最近由 Yuga Labs 举办的 Dookey Dash 比赛为 Bored Ape Yacht Club 社区提供了有趣的游戏体验，吸引了来自世界各地的参与者，并证明了 NFT 在游戏中的重要性。

我们相信基于区块链游戏的下一个迭代，将包括数字资产元素和更完善的模式（不仅仅是 Play to Earn）。常规的付费游戏模式（Pay to Play）或免费游戏模式（Free to Play）将包含区块链元素，甚至可能在玩家没有明确感知的情况下（游戏玩家不会去理解云计算给游戏带来的益处吗，也不会去了解游戏是基于亚马逊云服务器还是谷歌云服务器）。

如今，全球有超过 30 亿玩家，到 2025 年，我们可能会看到近 5000 万至 1 亿人使用带有 Web3 或区块链元素的游戏。亚洲的游戏玩家可能是最早的应用者。然而，现实是一小部分玩家占据了游戏消费的大部分份额。未来几年，我们可能会看到交易支出从链下到链上的重大转变。重度消费者向区块链游戏转变可能是整个 Web3 游戏生态系统的拐点。

3.3 社交媒体（Social）

Web3 的支持者认为需要建立一个完全去中心化的新系统。基于区块链的社交媒体可以帮助身份核验，账户验证，并且这个过程完全公开透明度。区块链创建的公开共享、不可篡改数字交易账本也可以帮助用户提高交易可信度，有助于建立信任。

像 Aave 这样的公司正在建立像 Lens Protocol 这样的去中心化社交媒体平台，用户可以在链上创建个人资料，关注他人，创建和收集内容，这些内容的所有权和对内容的控制权仍然掌握在用户手中（Social Capital），并且用户也能将其代币化。这区别于 Web2 时代用户数据被锁定在一个平台中，并被平台垄断并无偿利用。

Web3 创作者经济的出现使用户能够拥有自己内容的所有权。Web2 公司也在采取行动，Raddit 社交媒体论坛就让数百万用户通过他们的 NFT 进入 Web3。阿迪达斯 (Adidas)、耐克 (Nike)、博柏利（Burberry）和古驰（Gucci）等消费品牌和时尚品牌正在拥抱 NFT 和游戏内资产，试图赶上下一个文化和营销的大趋势。亚马逊计划在 2023 年 4 月为其在美国的 1.67 亿 Prime 用户推出 NFT 市场，此后这一举措可能面向全球。

我们认为目前创造者经济的市场规模为 600 亿 / 每年，并且以每年 9% 的增长率递增。到 2024 年，市场规模将达到 750 亿，许多细分赛道都以双位数的幅度进行增长。基于区块链的社交媒体平台旨在将社交媒体置于链上，提供隐私保护、个人数据所有权和生成内容控制这些优势。大多数平台还提供原生代币，用于创作者内容的代币化。然而，去中心化的社交媒体网络仍处于萌芽阶段，用户体验也不如传统媒体那么丰富。

3.4 艺术品、NFT 与元宇宙（Art, NFTs, and The Metaverse）

信任是艺术界最重要的因素。区块链技术可以帮助解决信任难题，而无需强迫任何人信任某个个人或机构。艺术品的代币化有助于通过加密验证的方式，在智能合约中嵌入尽职调查证书并存于链上，从而使所有人都可以访问这些信息。

艺术市场是被欺诈、伪造和盗窃所困扰的。在没有任何中央权威机构的情况下，建立一个值得信赖的数字记录登记处可能很困难。使用区块链技术并不意味着传统的市场参与者不能被信任。相反，它表明它们更值得信任，因为所有信息都会被记录在一个不可变的账本上。

区块链技术能够帮助艺术品在整个生命周期中创建所有权历史、独立评估记录、权属认证等不可变记录。这些证明记录，也被称为资产代币，可以被法律所约束，是所有权证明的数字表示。我们可以看到艺术品所有者和传统画廊，如苏富比、佳士得和菲利普斯，都在与区块链公司合作，创建数字证明，以捕获与艺术品相关的所有信息。

此外，艺术品的数字证明也可以包装在代币资产中，为高价值艺术品和收藏品创造机构级投资机会。基于区块链的艺术基金可以通过提供艺术品数据、属性表现和更新记录，来为潜在投资者创造了一个公开透明的环境。如瑞士的数字资产银行 Sygnum，就将毕加索的 Fillette au béret 作品本身根据瑞士的数字资产法律框架代币化，使个人 / 机构投资者能够参与该作品艺术品证券代币（Art Security Tokens）的投资。

NFT 作为一种新兴的艺术形式，在 2021 年被大肆追捧。根据 Nonfungible.com 的数据显示，在 2022 年 3 月至 2023 年 2 月期间，艺术品和收藏品的销售交易总额为 380 万笔，价值 95 亿美元。在现实世界中，艺术家无法从二次销售中获得收入分成，而 NFT 可以通过精心设计确保艺术家在最初的铸造销售后，能够获得后续二次销售版税。

除了艺术品之外，收藏品也能通过 NFT 的形式上链。此外，基于 NFT 可以作为其对应的实物资产的真实性证明，创造信任，特别是在高端收藏品市场。如 BlockBar 平台使奢侈品牌能够针对其收藏的葡萄酒和稀有烈酒发行 NFT，主要目标是一方面能够拥有独家葡萄酒和烈酒瓶，另外一方面也能在二级市场上进行交易，而实体酒瓶则保存在一个安全、温控的仓库中。

消费品、奢侈品、时尚品牌公司对 NFT 的热衷可能吸引 10 亿用户。各种各样的品牌，尤其是星巴克、耐克、迪士尼等，都在尝试使用 NFT 来提高客户忠诚度、参与度和市场营销。电子商务平台 Shopify 推出 Web3 工具包，使商家能够轻松创建 Web3 商务体验。

四、数十万亿市场规模（Trillions of Dollars）

4.1 证券市场的代币化

证券市场为什么重要？因为全球流通股票和固定收益市场超过 250 万亿美元的规模。因此，传统的证券市场有潜力作为代币化的最大用例之一。我们相信私有公司 / 非上市企业市场可能会更快代币化，因为其能带来的高流动性、公开透明和所有权碎片化等诸多好处。

虽然行业还处于早期阶段，但是根据我们与行业专家及内部人士的交流，我们预计，假设 1% 的公司和准主权债券、 7.5% 的房地产基金、 10% 的私募股权和风险投资基金，以及 1 万亿美元的证券融资和抵押品活动被代币化，那么数字证券市场规模将达到 4 万亿至 5 万亿美元。同时伴随着的是贸易金融市场的代币化，到 2030 年，基于区块链技术的贸易金融规模可能高达 1 万亿美元，约占全球贸易金融规模的 8% — 10% 。

4.2 证券市场为什么需要代币化？

那么为什么如股票、债券、基金这类证券市场产品会需要代币化？传统证券市场已经为大部分产品解决了可触达性、高流动性、公开透明等问题。又是什么动力驱使私募巨头（如 KKR、Apollo、Hamilton Lane）在 Securitize, Provenance Blockchain, and ADDX 这类数字资产交易所设立它们的加密基金？为什么一些最大的资产管理公司，如 Franklin Templeton 和 Wisdom Tree 正在尝试在以太坊或 Stellar 等公链上设立加密共同基金？

原因可能是：一些金融资产可能受到传统金融市场和规则的限制，如固定收益、私募股权以及其他资产，并具有像公开交易的证券这样的流动性，并且想要投资这些资产也相对困难；此外，金融市场的一个现象是金融机构会为获得资产的部分控制权而支付高溢价，这可能与投资者的意愿相违背，因为这些资产更加昂贵、更加复杂、更加难以控制；而且现在金融市场的基础设施是割裂的，支付体系、价值发现、市场撮合、清算结算体系都是不同的；金融系统中诸多中介也为数据的流通造成障碍。

而基于区块链的分布式账本技术以及代币化方案，能够提供的是一种全新的技术堆栈，它能够允许所有利益相关者在一个相同且共享的基础设施上，就一个黄金数据源开展所有相关活动——不再需要昂贵的对账、承担结算失败风险、等待传真文件或「原文件」的邮件发送，或者投资抉择受到操作难度的限制。上述仅仅是区块链技术带来的运营效率提升，并非区块链技术改造金融市场的最终形态。

金融区块链的最终状态是一个数字原生金融资产基础设施，可在全球范围内访问， 24 x 7 x 365 全天候运行，并通过智能合约和分布式账本的自动化功能进行优化。由此，产生新产品的功能包括从每日、每小时甚至每分钟支付现金流的债务工具，嵌入在任何证券中的实时 ESG 跟踪，再到根据每个客户的投资概况或理念灵活定制的基金。金融区块链还可以将这些工具的市场准入范围扩大到有针对性的认证投资者和高净值投资者，使产品更好地与风险状况相匹配，并实现更智能、更简单的分销。

除了上述基于金融区块链的优势之外，不同类别的资产也可以在同一区块链上表示，这与今天的传统金融市场不同。尽管现金代币与债券代币在概念和功能上有所不同，但它们在金融区块链上的处理方式可以基本类似，每种资产的细微差别可以在智能合约中得到处理（如基金代币的限制持有期和现金代币的限制筛选）。之后可以对智能合约进行编程，以自动触发公司特定行为或股息期限的现金代币支付。代币化的用例是无穷无尽的。但这需要一个全新的区块链基础设施，支持可编程性、可验证性和无需信任网络。

流动性（Liquidity）：高价值的非流动性资产会从代币化中受益，因为代币化允许资产所有权碎片化，这使得交易、所有权转移和记录更新变得更容易，并可以显著提高高价值非流动性资产的流动性。高价值资产通过资产所有权碎片化之后，降低了投资的最低门槛，并且能够迎合所有权人的定制化需求（只出售或抵押一小部分高价值资产，并享受其余部分的升值 / 收益）。

运营效率提升（Distribution）：整个代币分配流程（从创建代币到转移所有权）可以公开透明地在链上完成（没有任何寻租中介），从理论上讲，任何连接到互联网的人都可以打开钱包来拥有代币。此外，建立在区块链上的交易能够同时实现交易和结算（对于跨境外汇交易，以及房产交易而言意义重大），不论交易对手是谁，也不需任何交易中介。

可触达性（Enable Access）：虽然可能受到司法辖区监管限制，但代币化可以帮助个人触达到传统上只有机构客户或顶级投资者才能触达到的某些资产。此外，世界欠发达地区的人们接触银行和经纪公司的机会有限，他们也有可能因此获得证券和其他现实世界资产的投资机会，从资产升值中受益。

新的用户群体（Wider Appeal）：接受或推崇代币化的群体往往更加年轻、对技术更加热衷、拥有多样化的背景，这部分用户群体可以成为传统金融机构的新目标客户。

中小企业的机会（Opportunities in Smaller Companies）：在传统金融市场中，许多资产想要获得融资是存在一定困难的。这类资产的代币化，如中小企业私人公司股权、应收账款等，能够打开全新的融资渠道以及投资渠道。

运营效率（Operational Efficiency）：智能合约使发行、交易和交易后流程更顺畅、更迅速、可能更便宜，从而有效降低了发行人、投资者、交易商和市场基础设施之间的沟通成本。从理论上讲，这也可以减少交易错误和交易成本。智能合约和其他可互操作协议的结合可以一起执行关键功能，可以应用于 KYC/AML、保证金计算和企业行为等应用场景，智能合约还可以通过自动计算和有条件支付、提高公司治理投票的灵活性和提升投资者之间沟通的效率。最后，基于区块链的基础设施有可能提供更短、更灵活的净额结算、清算和结算周期。

可组合性（Composability）：现实世界资产和金融资产的代币化可以通过与数字资产交换、混合和组合来实现金融行业的产品创新。资产和财富管理公司可以创建更加多样化和灵活的投资组合，包括通过单个数字钱包访问的现实世界资产、金融资产和数字资产。代币化模型的可组合性还可以实现现金流的直接产生、替代新的数据驱动的契约，以及改善传统金融市场中的投资者待遇。

最小程度的信任和最大程度的透明（Trust Minimization and Transparency）：现实世界资产、金融资产和无形资产（如证券、艺术品、房地产和知识产权）的交易往往依赖于买家、卖家之间的信任，有时还依赖于经纪人和其他具有法律、估值和交易专业知识的第三方之间的信任。智能合约支持的代币化资产可以在满足预设条件时自动执行和记录交易，并转移所有权，从而消除交易对手风险。物联网（IoT）和 Oracle 网络的使用也可以进一步减少人工报告和托管资产评估的需求。

区块链不可更改和公开透明的特性也使得欺诈行为更加难以发生，即使发生欺诈行为，区块链也进行全面的审计跟踪，帮助审计人员更容易地证明、识别欺诈行为，而不是通过手动解析文档。

现实世界资产的代币化，尤其是房地产、艺术品和收藏品，为资产的来源和价值评估带来了急需的透明度和可追溯性。区块链可以自动更新每笔交易的所有权历史记录，并记录带有时间戳的评估签名，为现实世界资产的质量和真实性提供清晰的证据。评估师的历史验证可以在链上可见，因此，这类资产的价格发现变得更容易。

4.4 证券市场代币化的障碍

如果想要实现上述金融区块链的最终形态，根据目前的情况做类比，就像需要为飞机在 3 万英尺高空飞行时更换发动机。此外，新的引擎需要完全重新布线，同时仍然与旧系统相互兼容。

在代币化对金融市场产生有意义的影响之前，必须将首先将整个金融市场及其工作流程数字化。这就需要法律文档以数字原生方式（而不是通过扫描和 PDF 格式）的方式出现，如智能合约，以实现具有智能功能的可组合性。不同司法管辖区正在优先考虑使数字文件具有法律效力，这将为更多代币化项目铺平道路。瑞士、法国、英国，以及新加坡、菲律宾等国家已经着手实施相关代币化的试验交易项目。

但是，一个全新的技术创新需要时间的检验，需要取代现有技术需要的成本，更不用说想要取代繁杂庞大的传统金融市场了。区块链行业也缺乏一个可操作的共识标准，而且仅仅将现有区块链的基础设施直接用于传统金融体系并不合适。

可以参考 Australian Securities Exchange（ASX）的一个失败案例。ASX 在 2015 年试图利用分布式账本技术解决交易所的清算、结算、资产登记、交易后服务等问题，由于开发团队认为不需要与之前的业务流程以及技术堆栈相兼容，导致系统开发完成后造成诸多延迟，最终项目终止，造成了 1650 万元的损失。此外，银行系统之间已经形成了无需信任状态，这就不需要区块链来解决最大的信任难题，银行系统更多需要的是无障碍的协调沟通、消除结算失败的风险，以及可溯源性。一旦要实施金融区块链，那么交易速度和吞吐量、活动性和数据可用性以及交易隐私对金融机构来说非常重要。

无论何如，传统金融机构依旧对代币化十分热衷。在传统金融市场有海量的市场参与者，以及巨量的规模资产：房产市场规模超 300 万亿美元，证券市场规模超 250 万亿美元，受监管的公开基金超 60 万亿美元，以及快

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