资本大量外流对人民币汇率施加了强烈的下行压力

时间：2022-05-05 11:47:23

之所以会有这样的情况，是因为在2015年“811汇改”之前的几年中，人民币长期对美元升值，从而让国内居民和企业有动力增加其外汇负债，以获取人民币升值带来汇兑收益。但随着“811汇改”让人民币从升值转向贬值，我国居民和企业转而开始换汇来偿还其外汇负债——因为在人民币贬值过程中，外汇债务的人民币价值会越来越高。而大量的换汇需求又给人民币带来更大贬值压力，促使居民企业换汇偿还外债的动力更强——一种自我加强的恶性循环就此形成，从而引发了人民币无序贬值的局面。

政策逻辑：出手干预人民币的连续贬值，以维护资本市场稳定预期。人民币近期的贬值幅度仅次于2015年“811”汇改时期。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑，对人民币计价资产也有一定的负面冲击。

“811汇改”以来，人民币对美元贬值的压力一直持续。2016年，央行加大了对人民币跨境流出的管理，异常资本外流有所缓解，此后汇率贬值的情况才明显改善。从下图可以看出，在2016年以前，人民币对美元汇率与银行代客结售汇顺逆差之间呈正相关——汇率贬值，结售汇逆差规模扩大。在央行加强资本管制后，对于同幅度的汇率贬值，逆差规模未明显扩大。虽然资本流动管理手段效果立竿见影，但可能对影响正常的市场化交易和投资活动，需谨慎使用。

当前，人民币汇率主要由市场供求决定，双向波动成为“新常态”；同时，央行也将有限度地使用汇率管理工具，以保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，从而避免市场产生人民币升值或贬值的单边预期。我们通过梳理“811汇改”以来的人民币兑美元汇率、人民币有效汇率（CFETS）及美元指数走势，可以总结出以下规律：

人民币能够走势会给我们传递诸多信号，最有代表性的事件是2015年的“811汇改”，当时央行主动引导人民币贬值震惊全球，对全球市场的影响从8月份一直持续到次年年初，在此期间全球股市出现多轮暴跌，也就是在那时起人民币被纳入了华尔街交易员的必备参考指标。

从近几年的历史看，人民币近期的贬值幅度仅次于2015年“811”汇改时期。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑，对人民币计价资产也有一定的负面冲击。随着人民币汇率的快速贬值，上证指数也跌破3000点这一重要关口。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场稳定的影响。

“811”汇改建立了人民币透明化、市场化的汇率中间价形成机制——“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化”，将汇率定价权交给市场，让中间价更多地发挥市场基准价格的作用，从而推进我国汇率市场化以及人民币国际化。但是，当时放开中间价管理的时机并不成熟，人民币与美元“非对称贬值”的情况突出。资本大量外流对人民币汇率施加了强烈的下行压力，外汇市场“羊群效应”突出，市场情绪悲观。当时不论美元指数是涨是跌，人民币兑美元汇率始终保持下跌。

标签：人民 人民币 汇率 资本 人民币汇率